《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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