核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗trong>4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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