“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(d侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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