帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好

　　金融界5月(yuè)16日消息 国(guó)新办今日上午举(jǔ)行4月份国民(mín)经济运行情(qíng)况新(xīn)闻(wén)发布会。现场有记者提问，4月份CPI与(yǔ)PPI同比(bǐ)表现均(jūn)弱于预期(qī)，尤其是PPI通缩(suō)加剧，请(qǐng)问原因有哪些？国(guó)家(jiā)统计局如何看待未来的走势？

　　国(guó)家统计(jì)局新闻发言人、国民经济综合统计司司长(zhǎng)付(fù)凌晖回应(yīng)称，当前(qián)价格低位运(yùn)行主要(yào)是阶段(duàn)性的，当前中国经(jīng)济(jì)不(bù)存在通(tōng)缩(suō)，总的来看，下阶段也不会出现通缩。从CPI的情况来看，今年以来，CPI同比涨幅总体上(shàng)是回落(luò)的，4月(yuè)份同(tóng)比上涨0.1％，涨幅比上个月回落了0.6个百(bǎi)分点，CPI走低主要是一些阶段性因素影响(xiǎng)。

　　一是食(shí)品价(jià)格的回落(luò)。随着气温的转暖，鲜菜、鲜果(guǒ)供应增加(jiā)，市场价(jià)格有所回落。同(tóng)时，生猪市场供应总体是充足的。进入4月份以后，猪肉消费进入淡季，猪肉价格下(xià)行，也带动了食品价格的(de)回落。4月(yuè)份，食品价格同比上涨0.4％，涨幅比上月回落2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　二是能源价格降幅扩大(dà)。今年以来，受到(dào)世界经济复苏乏力、全球能源价格(gé)总(zǒng)体上(shàng)趋(qū)于回落，对国内居民消费汽柴(chái)油价格输出型(xíng)影响显现，4月份CPI中，能源价格同比(bǐ)下降5.4％，比上(shàng)月降(jiàng)幅有所扩大(dà)。

　　三是(shì)国内部分耐(nài)用消费品(pǐn)降价促销。今年以(yǐ)来，受(shòu)到汽车优惠补贴政策去年底到期影响，国六B的排放标准在今年7月份(fèn)切换，车企降价促销力度加大，带动(dòng)了价格(gé)的下行(xíng)。我们看到(dào)，4月份燃油小汽车价格环比还在下降。

　　四是上年同期(qī)对比基数走高。上年同期受到疫情冲击，猪肉价格进入到上涨周期等因素的(de)影响，食品(pǐn)价格涨幅扩大。同时(shí)，由(yóu)于国际地缘政治(zhì)冲突、全球疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，去年国际(jì)油价高涨，带动了CPI中能源价格上升。在(zài)这些因(yīn)素共同(tóng)影响下(xià)，去年4月份(fèn)CPI同(tóng)比上涨2.1％，涨幅比3月份扩大0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　付(fù)凌(líng)晖指出，在价格中食品和能源由于受到短期(qī)因素(sù)影响，往往波动会比较大，看价格总体的状况，更重要的还(hái)要看核心CPI。从核心CPI的状况来(lái)看，4月(yuè)份同比上涨0.7％，涨幅(fú)和上月(yuè)相(xiāng)同，总体保持基(jī)本(běn)稳定。从核心CPI目前的(de)情(qíng)况来看，目前0.7％的(de)涨幅(fú)和疫情前相比还是偏低(dī)的，很重要的原因是服务需求(qiú)仍在恢复中，相关价格涨幅跟过去相比偏低(dī)。

　　他表(biǎo)示，随着(zhe)经(jīng)济(jì)社会恢复常态化(huà)运行(xíng)，服务需求稳步扩大(dà)，旅游、交通(tōng)、住(zhù)宿、餐饮等价格(gé)涨幅回升，带动服务价格(gé)涨幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)扩大。4月份，服(fú)务价(jià)格(gé)同比上涨1％，涨幅比上月扩大0.2个百分点，连续两个(gè)月回升。未来随着服(fú)务消费需(xū)求带动增(zēng)强，价格回升也会推动核心CPI涨幅回(huí)归(guī)到合理的(de)水(shuǐ)平。

　　付凌晖指出，从PPI情况来看，今年以来(lái)受到国内(nèi)外多重因素影响，PPI同比(bǐ)降幅连续扩大，4月份同比下降3.6％，主要(yào)影响因素有(yǒu)以下几个：

　　一是国际输(shū)入性因素影响。我(wǒ)国部(bù)分大宗商(shāng)品(pǐn)价格与国际市场联系(xì)比较(jiào)紧(jǐn)密，今年以来受到世界(jiè)经济恢复(fù)乏力影响，国际大宗商品价格(gé)走低、国内石(shí)油、有色价格出现下降(jiàng)，4月份石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)业价(jià)格下(xià)降16.3％，化学原(yuán)料(liào)和化学制品业价格下降9.9％，有(yǒu)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业价(jià)格下降8.6％。

　　二(èr)是部分(fēn)行业市场需求不足。经济恢复常(cháng)态化(huà)运行以后(hòu)，部(bù)分行业产能(néng)供给(gěi)充裕(yù)，但市(shì)场需求相对(duì)不足，价格(gé)有(yǒu)所下(xià)降。比如煤(méi)炭产(chǎn)能继续释(shì)放(fàng)，进口持续增加(jiā)，而电煤需(xū)求季(jì)节性减少，市场进入淡季，价(jià)格降幅有所(suǒ)扩大(dà)，4月份煤炭开采(cǎi)和(hé)洗选(xuǎn)业价格下降9.3％。我国钢(gāng)材产(chǎn)能比(bǐ)较充(chōng)足，而市场(chǎng)需求(qiú)还在恢复中，价格出现下降，4月份黑色金属冶炼和(hé)压延加工业价(jià)格下降13.6％。

　　三(sān)是上年价格变动翘尾下拉(lā)影(yǐng)响加大。4月份上年价(jià)格翘尾(wěi)影响是负(fù)2.6个百分点，比(bǐ)3月(yuè)份(fèn)下拉影响扩大0.6个百分点。

　　从(cóng)下阶段情况来看，国际输(shū)入(rù)性影响还会持续(xù)，国内市(shì)场需求仍在恢复中，部分工业品价格短期下行情况还(hái)会延续(xù)。但是随(suí)着国内(nèi)经济恢复(fù)，市场需(xū)求回暖(nuǎn)，总的判断，下半年(nián)PPI有望逐步回(huí)升。

　　央行报告：当前我国经济没有出现(xiàn)通缩

　　值得注意的是(shì)，昨天(tiān)央行发布(bù)的一季度货币(bì)政策报告也提及通缩(suō)。报告提到，我国(guó)通胀水(shuǐ)平(píng)处于温和区间。过去(qù)一年、五年和十年，CPI年均涨幅(fú)都(dōu)在(zài)2％左右。

　　今年(nián)以(yǐ)来物价(jià)涨幅阶段性回落，主(zhǔ)要与供需(xū)恢复时间(jiān)差和基数效应有关。我国经济运(yùn)行开局良好，同时通(tōng)胀保持温和，CPI涨(zhǎng)幅逐月下(xià)行，4月涨幅降至0.1％，PPI近几个月(yuè)运行在负值区间。

　　总的看，若经济(jì)保(bǎo)持正常增(zēng)长态势，CPI阶段性回落(luò)的(de)影响不(bù)宜夸大。

　　本轮物(wù)价回落(luò)客观(guān)上有以下因素：

　　一是供给能力较强。在稳经济一(yī)揽(lǎn)子(zi)政策(cè)有力支持下，国(guó)内生(shēng)产持续(xù)加快恢复，PMI生产分项(xiàng)保持在较(jiào)高景气区间；农副(fù)产品生产稳定(dìng)、物流渠道畅通，也保(bǎo)证了居(jū)民“菜篮子”“米袋子”供应(yīng)充足。

　　二(èr)是需求复苏偏慢。实(shí)体经济生产、分(fēn)配、流通、消费(fèi)等环(huán)节本身有个过程，加之疫情的“伤痕效(xiào)应”尚未消退，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化受收入分配分(fēn)化、收入(rù)预期不(bù)稳(wěn)等制约，特(tè)别是(shì)汽车、家(jiā)装等大(dà)宗消费需求偏弱(ruò)。近期居民出(chū)现提前还贷现象(xiàng)，也一定程度影响当期消(xiāo)费。

　　三是基数效应明显(xiǎn)。去(qù)年(nián)国际油价一度逼近140美元大关，今年以来已回落至80美元附近，带动CPI交通工具燃料(liào)和居住水电燃料的同比(bǐ)增速走低(dī)；疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)使得去(qù)年3月鲜(xiān)菜(cài)价格反季节上涨，对(duì)今年也(yě)存在高(gāo)基数影响。GDP等(děng)宏观经济(jì)数(shù)据同样(yàng)存在明显(xiǎn)基数效应(yīng)，去年二(èr)季度受疫情冲击GDP同比降(jiàng)至0.4％，低基(jī)数(shù)作用下今年二季度GDP增速可能明显回升(shēng)。

　　未来几个月受(shòu)高基数等影响，CPI将(jiāng)低位(wèi)窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段(duàn)性(xìng)保持低(dī)位(wèi)，主要受去年同期CPI涨幅基本(běn)在2.5％左右的高(gāo)基(jī)数影响(xiǎng)。但(dàn)要看到，随着(zhe)基数降低，特别是(shì)政策效应将进一步(bù)显现，市(shì)场机制发(fā)挥充分(fēn)作用，经济内生动力也在增强，供需(xū)缺(quē)口有望(wàng)趋于弥合，预计(jì)下半年CPI中枢可能温和抬升，年末(mò)可能回升(shēng)至(zhì)近(jìn)年均值水平附近。

　　报告(gào)表示，当前我(wǒ)国经济没有出(chū)现通缩。通缩(suō)主要指价格持续(xù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，货币供应量也具(jù)有下(xià)降趋势，且通常伴(bàn)随经济衰退。我(wǒ)国(guó)物价仍在温和上涨(zhǎng)，特别是核心CPI同比稳定在(zài)0.7％左右，M2和(hé)社融(róng)增(zēng)长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的(de)特(tè)征。

　　中长期看，我国(guó)经济总供求基本(běn)平(píng)衡，货币条件合理适度，居民预期稳定(dìng)，不存在长期通缩或通胀的基础。

　　国金宏观：通缩讨(tǎo)论，可(kě)以休矣

　　一问：通缩大讨论？通缩(suō)是(shì)个伪命题，担忧大可不必

　　物价(jià)是经济(jì)短周期(qī)波(bō)动的滞后指标，不能(néng)仅以物价回落来评(píng)判经济进入“通缩”。过往经(jīng)验显示，帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好经济的(de)周(zhōu)期性波动主要由需求(qiú)驱动，物价(jià)跟随需求(qiú)变化而变化，使(shǐ)得物价(jià)变化滞后(hòu)经(jīng)济1-2季度左右；经济复(fù)苏初期，需求才刚刚开(kāi)始修复，对价(jià)格的提振尚(shàng)不明显(xiǎn)，使得物价(jià)指标低位徘(pái)徊(huái)，例(lì)如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指标持续修复，显示经(jīng)济处于复苏初期。以企业中长期(qī)资(zī)金来源刻画的(de)有效社融增速，去年9月以(yǐ)来持续(xù)回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照(zhào)有效社融变(biàn)化领先经济2个季(jì)度(dù)左(zuǒ)右的经验(yàn)规律，本轮信(xìn)用扩张会带动经济在2023年初(chū)见(jiàn)底(dǐ)回升，1季度经济指标(biāo)已(yǐ)有所体(tǐ)现。

　　年(nián)初以来物价(jià)的回(huí)落，受基(jī)数、供给和外需等影响较(jiào)大；伴随拖累减弱、需求修复(fù)，CPI、 PPI或在年中前(qián)后(hòu)开(kāi)始抬升。除去(qù)年(nián)基数较高外，猪(zhū)肉、鲜菜(cài)等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)，而(ér)线(xiàn)下(xià)活(huó)动相关服务、衣着(zhe)等价格逐(zhú)步抬(tái)升。伴随拖累减(jiǎn)弱、需求(qiú)支撑增强，CPI即将底部(bù)回升、PPI在年(nián)中(zhōng)前后(hòu)开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政策托底无(wú)用(yòng)？周期启动，渐入(rù)佳(jiā)境

　　经济(jì)复苏初期，资金(jīn)存在一定空转较为常(cháng)见。经验显示，资(zī)金空(kōng)转多发(fā)生在经(jīng)济回落、货币明显宽松阶段(duàn)，部分资金滞(zhì)留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差(chà)”扩大(dà)，去年底以(yǐ)来也(yě)有(yǒu)类似特(tè)征；有所(suǒ)不同的是，当前资金多滞(zhì)留(liú)在(zài)银(yín)行体系(xì)、而不是非(fēi)银金融机(jī)构，与居民理财(cái)回表、购房偏(piān)弱(ruò)带(dài)来(lái)的居民(mín)与企业(yè)之间(jiān)信用(yòng)派生偏少等紧密相关。

　　稳增长思路不同，使得信(xìn)用派生驱动和表征(zhēng)不同过往，企业有效信(xìn)用派生自去年9月以来持续改善，而房地产相关融(róng)资拖累(lèi)总体信用(yòng)派生。传统(tǒng)周期下，信(xìn)用扩张以(yǐ)房地(dì)产(chǎn)驱动为主(zhǔ)，使得居民贷款增长明显快于(yú)企业(yè)；相较之下，本(běn)轮信用修(xiū)复主要靠企业融资扩张(zhāng)，有(yǒu)效社融从去年9月开始持续回(huí)升(shēng)，而(ér)居民信贷(dài)一度(dù)拖累社融(róng)回落(luò)。

　　本轮信(xìn)用(yòng)派生带来(lái)的经济效应不同过往，有效信用(yòng)派生对企业行为的(de)支持已开始显现。去年3季度以来，资金加速流向制造业，而房地(dì)产相(xiāng)关融资显著弱于(yú)以(yǐ)往，使(shǐ)得制造业(yè)投资(zī)表现显著强(qiáng)于房地产；伴(bàn)随(suí)融资的(de)持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但房地产(chǎn)“缺(quē)位”，压(yā)低了信用(yòng)派生和经济增长(zhǎng)的弹性。

　　三问：中观数据已现“疲态”？疫(yì)情“后遗症”或被过度渲染

　　高频指标(biāo)报复性反(fǎn)弹(dàn)后走(zǒu)弱，主(zhǔ)要(yào)缘于场景恢复的“脉冲(chōng)”；但(dàn)疫后(hòu)“疤痕(hén)效应”的存在，使得大家容易产生悲(bēi)观情绪(xù)。疫情政(zhèng)策调整，放大了(le)“春节(jié)效应”带来的经济波(bō)动，部分高频指标报(bào)复性(xìng)反弹后(hòu)出现走弱的(de)迹象(xiàng)。其中(zhōng)，偏消费端的活动多在2月底之后走弱(ruò)，偏生产(chǎn)端略晚一点(diǎn)，导致宏观(guān)数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。

　　内生动能的修复(fù)已然开始，消(xiāo)费(fèi)动能(néng)或被低(dī)估(gū)，前半程靠(kào)居民出行帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(xíng)和企业(yè)消费，后半程靠居民消费能力的恢复。出(chū)行意愿的持(chí)续改(gǎi)善、企(qǐ)业(yè)经营活动正常(cháng)化等(děng)，皆指向场景恢(huī)复(fù)带(dài)来的消费(fèi)修复持(chí)续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿餐饮等服务业(yè)，及稳增(zēng)长相关(guān)行(xíng)业(yè)招工需求在逐步修复(fù)，有助于推动收入(rù)与消费的正循环。

　　地产链条的“积(jī)极”信号也在累积。地产大周(zhōu)期向下(xià)已(yǐ)是共识，地(dì)产链(liàn)条修复会弱于传统(tǒng)周期；但小周期超调后的修复出现一些“积极(jí)”信号。1）高能(néng)级城市地(dì)产供给增(zēng)多、质量(liàng)改善，利于(yú)需求释放、形成供(gōng)需(xū)“正向循环”；2）中西(xī)部地区棚改加码（可比口径(jìng)增长近60％）、中西部地区收入修复等(děng)，有(yǒu)利(lì)于稳(wěn)定(dìng)低能级城(chéng)市需求。

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