平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)trong>，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。