主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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