核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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