来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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