文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tó三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思u)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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