核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10<德国对中国友好吗，德国对中国怎么样strong>以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēn德国对中国友好吗，德国对中国怎么样g)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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