文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序很长一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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