分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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