文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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