文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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