《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，阿富汗改名现在叫什么整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(q阿富汗改名现在叫什么ī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàn阿富汗改名现在叫什么g)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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