分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物pan>设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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