来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。<肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内/p>

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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