王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢>

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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