分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(z子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思hí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思