文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(s张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛hì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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