文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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