文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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