文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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