文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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