文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(张大大到底是什么来头tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，张大大到底是什么来头从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际张大大到底是什么来头退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 张大大到底是什么来头