主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ong>OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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