文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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