平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(j母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸īn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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