平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎ钟南山为什么被说成钟百亿ng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度钟南山为什么被说成钟百亿比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美钟南山为什么被说成钟百亿国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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