核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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