分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增96的因数有哪些数，72的因数有哪些2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成(c96的因数有哪些数，72的因数有哪些héng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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