文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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