平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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