摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎ于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译o)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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