平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zh吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里ǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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