平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处rong>三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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