核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(z阴肖有哪几个生肖ī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng阴肖有哪几个生肖)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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