平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(ji女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束àng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

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• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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