文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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