核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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