来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更1cc的水等于多少克，1cc水是多少克加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。1cc的水等于多少克，1cc水是多少克trong>因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。