平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(p怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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