《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非阅历是什么意思银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的阅历是什么意思一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是阅历是什么意思国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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