王剑粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月2粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思7日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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