《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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