《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jīrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡