核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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