来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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