分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌ng>

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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