平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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